笔者此前撰写的中的部分修订内容进行了初步的简要解读，本篇文章笔者将就证券虚假陈述案件中揭露日认定的问题展开讨论，供大家参考并共同探讨。

近年来，股票市场经历了震荡和异动，债券市场也打破了“刚性兑付”，以及大量上市公司的破产退市和企业债券暴雷，随之而来是越来越多投资者通过提起证券虚假陈述民事赔偿案件以在一定程度上挽回损失。据不完全统计，2001年至2017年期间，全国共有12000余件证券虚假陈述案件，而2017年之后至今不到五年的时间里已近45000件^[1]，可见证券虚假陈述民事案件在数量上显著增加，而虚假陈述的情形也日益复杂。在我国《证券法》已历经五次修订的情况下，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》颁布至今已近20年，不再满足审判实践的需要，新规应运而生。

2022年1月21日，最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新《虚假陈述若干规定》”）发布^[2]，《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“原司法解释”）同时废止。新《虚假陈述若干规定》内容亮点颇多，对证券虚假陈述案件中诸多焦点问题有重要指引作用，而本文拟先仅对当中揭露日认定有关规定进行深度解读，旨在于通过对比新旧司法解释并结合近年来的司法实践，梳理揭露日认定的规则。

一、虚假陈述揭露日概述

虚假陈述“揭露日”，顾名思义即为虚假陈述行为被公开揭露、广泛知悉之日，由于揭露日与认定交易因果关系是否成立、投资损失计算和诉讼时效是否经过息息相关，在一定意义上直接决定了可索赔的投资者范围以及投资者获赔金额的多少，因此是每一个证券虚假陈述案件中必须要讨论和认定的焦点问题，也成为了原被告各方的“兵家必争之地”。

在虚假陈述案件中，揭露日是对证券投资领域“买者自负”原则的体现，也即在揭露日之后，虚假陈述行为被公开揭露和广泛知悉，则投资者因自身对于投资损失存在重大过错，将无法以虚假陈述存在为由向虚假陈述的责任主体主张权利，其投资损失应当由投资者自行负担。在法律基础上，揭露日的运用也体现了侵权行为法律中，被侵权人因自身过错导致出现侵权损失时，应当相应减轻或免除侵权人责任。

下列表格通过对新旧司法解释和《九民纪要》的对比，展示了条文本身的变化完善。总体而言，新《虚假陈述若干规定》首次明确了两种推定的揭露日，并大幅度扩充了“揭露”的形式以及将公开市场的反应纳入判断标准，此外还新增了区分虚假陈述行为呈连续或独立状态时的揭露日认定标准。

虽然新《虚假陈述若干规定》相较于原司法解释在揭露日认定的问题上已经具有显著的指引作用，但仍给法院认定揭露日预留了灵活的空间，根据个案情况的不同，揭露日的最终认定仍存在重大不确定性。

二、新旧司法解释关于揭露日认定的变化

原司法解释仅在第二十条第二款对虚假陈述揭露日进行了简短数十字的规定，从篇幅来看，新《虚假陈述若干规定》的规定更为详实。

（一）新《虚假陈述若干规定》首次明确了两种推定的揭露日

新《虚假陈述若干规定》第八条第三款相较于原司法解释首次明确了两种推定的揭露日，一是监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；二是证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。

尽管新《虚假陈述若干规定》将上述两种情形作为推定揭露日进行了明确，但在最高人民法院于2003年出版的针对原司法解释理解与适用一书中提到，原司法解释第二十条第二款规定的媒体揭露实际上涵盖了两种情况，一个是监管机关有关立案稽查或决定处罚的消息，以这样的消息作为揭露日的标志之一是没有什么疑义的，而媒体报道能否据以确定揭露日是富有争议的^[3]。笔者认为当时并未明文规定推定揭露日是因为在原司法解释第六条^[4]已经设置了行政处罚、刑事裁判作为前置条件的情况下，在当时以监管机关有关立案稽查或决定处罚的消息之日作为揭露日鲜有争议。经我们检索稍早期司法案例也同样能够印证这一点，包括江苏高院2017年经典案例(2017)苏民终1900号案中将上市公司收到中国证监会调查通知书之日作为揭露日，广东高院2010年经典案例(2010)粤高法民二终字第64号也将证监会立案调查之日作为虚假陈述揭露日。

也就是说，原司法解释未将当时少有争议的监管机关有关立案稽查或决定处罚之日明确认定为揭露日，而新《虚假陈述若干规定》不仅明确这两种推定揭露日，又详细规定了有灵活空间的认定规则，这其中看似有些矛盾的立法逻辑可能暗涵深意，与其说是在顺应发展原司法解释，更可能是在变相弱化前述两种推定揭露日的“权威性”。比如在原司法解释时代，就有“康美药业”案^[5]走在了原法律法规框架之前，法院最终并未认定证监会作出行政处罚之日，而是将某自媒体文章发布之日认定为揭露日。

笔者认为，虽然新《虚假陈述若干规定》首次明确了两种推定的揭露日，但并未减小关于揭露日认定的争议，而是通过第八条其余几款规定为各方留出了辩论空间。

（二）新《虚假陈述若干规定》扩展了“揭露”的方式，并辅以公开市场的反应作为量化认定的标准

新《虚假陈述若干规定》除了应现代信披渠道的更新迭代大幅度扩展了“揭露”的方式，最为主要的变化是增加了结合公开市场的反应作为量化认定的标准。事实上，在20年前制定原司法解释的时候，立法者已经关注到市场反应这一关键因素，但考虑到媒体报道导致相关股票价格的异常波动是一个不言而喻的情节，重要是需要审查影响价格走势的媒体报道是否真实，因此最终没有将市场反应明确纳入到原司法解释当中。

在扩展揭露方式方面，除全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站外，新《虚假陈述若干规定》将全国性影响的主要门户网站、行业知名的自媒体作为揭露媒体。虚假陈述被揭露的意义即在于其对证券市场发出了警示的信号，提醒投资人重新判断股票或债券的价值，虽然媒体报道的权威性和警示强度相比于监管机构或当事人自己的公告较弱，但笔者认为在信息公开渠道多样化、信息量爆炸的今天，具有一定影响力的媒体报道足以起到警示的作用。而如果媒体报道的时间节点刚好在市场价格上有一定程度的反应，则市场反应则给了投资人更强的警示信号，进一步提高了媒体报道的警示强度。因此，可以说媒体对于虚假陈述行为的报道内容和市场反应，需要相互印证以强化认定揭露日的说服力。

（三）新《虚假陈述若干规定》区分了虚假陈述呈连续或独立状态时揭露日的区分认定标准

该处新变化系指如果虚假陈述行为呈连续状态，则以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日；如果系多个相互独立的虚假陈述行为，则应分别认定其揭露日。在大庆联谊案中^[6]，大庆联谊分别实施了两个不同性质的虚假陈述行为，两行为在不同的时间点被揭露。法院认定，1999年4月21日，大庆联谊首次在《中国证券报》上对1997年年报涉嫌虚假的问题进行了公告，该日为1997年年报虚假陈述行为的揭露日；2000年4月27日，《中国证券报》上公布了证监会对大庆联谊虚假陈述行为作出处罚的决定，处罚范围不仅包括1997年年报中的虚假陈述，还包括欺诈上市的虚假陈述，该日为欺诈上市虚假陈述行为首次被披露日。

因此，在虚假陈述案件中，应当首先对虚假陈述的事实进行认定，进而对于虚假陈述系独立状态还是连续状态作出认定，并在此基础上对揭露日进行判定。

三、新司法解释时代揭露日认定的关键

需要说明的是，此处并不对推定的两种揭露日进行讨论，而是对推定情形以外，揭露日的判定规则进行讨论，。结合新司法解释相关规定和司法实践，笔者认为认定揭露日应重点把握以下三个原则：（1）通过全国性媒体发布、传播；（2）虚假陈述行为属首次被公开，但并不要求达到全面、完整、准确的程度；（3）揭露对证券交易市场产生了实质性的影响。下文笔者将就上述三个原则展开讨论。

（一）通过全国性媒体发布、传播

此处的全国性媒体经新《虚假陈述若干规定》规定，已经得到了广泛扩展，尤其是扩大了电子化信息披露渠道，包括行业知名自媒体也被纳入其中，在媒体类型鲜有限制的情况下，则需要准确把握何为“全国性”。由于媒体类型的多样化，可能不再能仅仅简单依据媒体主办者是中央部门还是地方部门，或自媒体所属地是北京还是上海来作为判断是否构成“全国性”的标准。在新《虚假陈述若干规定》出台之前裁判的“康美药业”案中，广州中院也认为自媒体虽非官方媒体，但在移动互联网蓬勃兴起的当今，发表在自媒体的文章亦有可能会迅速引起较多媒体关注和转载。是否具备“全国性”需要法院进行更为综合的考量。回看揭露日的本质意义，是该日揭露的信息对证券市场和投资者发出了警示信号，起到了提醒作用。笔者认为，是否达到全国性的标准，需要综合考量报道传播的广泛性和内容的警示程度。举例来说，如果某地方媒体的报道通过互联网进一步广泛传播，且引起了证券市场价格的异常波动，则该地方媒体的报道日也可能会被法院认定为揭露日。

（二）虚假陈述行为属首次被公开，但并不要求达到全面、完整、准确的程度

此前在司法实践中，法院对揭露日的判定存在“实质揭露”与“形式揭露”两种认定标准，前者是指与证券监管机构官方处罚认定的虚假陈述内容基本一致的揭露行为，后者是指虽没有明确指明虚假陈述内容，没有全面、具体披露其虚假陈述的细节，但是具有较强警示性，足以影响投资者的投资决策的揭露行为^[7]。而在制度层面，新《虚假陈述若干规定》出台之前《九民纪要》已经进一步强调“揭露”并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度^[8]。笔者认为，投资者对虚假陈述信息的信赖是一种间接信赖而非直接信赖，确定揭露日的核心在于风险揭示是否引起投资者注意，认定标准应当是逐步向“形式揭露”发展。

在“康美药业”案件中，广州中院也未要求披露内容达到准确、全面的程度，最终将披露的主要内容与中国证监会行政处罚认定内容基本吻合的自媒体质疑报道发布之日认定为揭露日；在河北高院审理的金牛化工案件中^[9]，法院认为虽然证监会的立案调查报告没有全面、具体披露金牛公司虚假陈述的细节，但符合在全国范围内发行或播放的媒体上披露并对投资者起到警示作用即可构成首次揭露；而最高院在汉王科技案^[10]和云南云投案^[11]中也均持类似观点。

（三）揭露对证券交易产生了实质性的影响

该原则为揭露日的认定确定了可量化的标准，因为往往证券市场的异常波动才是给投资人发出的最强警示信号。而且当事人进行虚假陈述本质是为了拉高股价^[12]，如果媒体揭露后股价下跌、虚高的泡沫被挤净、股价逐步回到其真实价值，则说明该揭露行为“奏效”了。

笔者认为在判断揭露行为对证券市场是否产生实质性影响时有一个点较难把握，即是证券市场的反应应达到何种剧烈程度。在“康美药业”案中，自媒体报道发布之后数日，康美药业股价连续下跌，广州中院在对比了上证指数和行业指数之后，认为康美药业的股价走势与大盘之间存在较大背离，认定自媒体报道对市场显现出很强的警示作用；在吉林省高院审理的紫鑫药业案中^[13]，2011年8月16日《中国证券网》的报道，内容详尽而且有记者的实地踏查和亲自调研，经新华网转载后被大量传播。紫鑫药业于2011年8月17日停牌，至2011年10月24日复牌日，复牌后股价连续三日跌停，此后股价仍持续下跌，正反映出虚假陈述被揭露后市场对于侵权行为的剧烈反应，故法院最终认定《中国证券网》报道日为该案揭露日；而在北京高院审理的无线天利案件中^[14]，法院认为虽然相关财经媒体在2015年5月18日对于无线天利公司若干重大事件的虚假陈述行为进行了报道，但无线天利公司随后发布了公告进行澄清，股票价格也未出现异常波动，但无线天利公司在2015年6月23日发布公告首次向投资者公布其被中国证监会进行立案调查，公告发布后股票价格呈现了连续12个跌停板，构成陡峭波动，对市场起到了足够的警示作用，最终法院认定该日为虚假陈述揭露日。

需要特别说明的是，证券市场的异常波动不仅仅指股价下跌，也包括股价上涨。一方面是因为证券市场中存在诱多型和诱空型两种虚假陈述，我们一般讨论的均是诱多型，而诱空型是指披露不利消息或隐瞒、延迟公布利好消息等吸引投资者卖出证券，在这种情形下，揭露行为在证券市场上的反映可能是上涨；另一方面是因为证券市场的波动不是认定揭露日的决定性因素，法院会依据揭露的内容和传播程度等进行综合考量，比如在法院主张“实质揭露”的上海大智慧案件中^[15]，2015年5月1日上海大智慧发布关于收到证监会《立案调查通知书》的公告，随后连续两个交易日其股票跌停，随后于2015年11月7日发布关于收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告，完整披露了涉案虚假陈述的事实以及证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与《行政处罚决定书》内容具有高度对应性，随后两个工作日股价反而上涨，涨幅分别为9.99%和4.47%，法院认为后一份公告符合揭露信息与虚假陈述行为内容一致性的要求，因此最终认定该公告日作为涉案虚假陈述揭露日。

此外，因债券的价格机制与股票完全不同，债券类^[16]虚假陈述案件中，需要关注如何判断债券价格异常波动。笔者认为，因债券到期还本付息的债权属性，债券日常交易价格基本都是围绕其面值在小幅范围内波动，只要债券价格偏离其面值达到一定程度，导致市场出现对于其还本付息的预期发生变化，则可以认为其价格出现异常波动。因此，对于债券而言，可以参考其历史正常交易价格变化幅度，价格变化超过其最大变化幅度时，笔者认为即可认定其价格出现异常波动。

综合上述，从应诉角度笔者认为，在同一案件中，如各方当事人主张了多个揭露日，则证券市场的反应可以在案件中进行相对的比较；如果放置在整个证券市场中，可以与同行业其他公司股票的跌幅情况进行对比；而对于公司债券来说，其票面价值的波动幅度本身就要远小于股票，对于债券价格的波动程度判断应与股票进行区别。

结 语

新《虚假陈述若干规定》已经进一步完善关于虚假陈述揭露日认定的标准和原则，对司法实践有重要的指引作用。新《虚假陈述若干规定》出台至今仅一月有余，目前还未有依据新司法解释进行裁判的案例，也期待未来的司法实践对新规进一步明确。笔者认为尽管判决早于新司法解释，但康美药业虚假陈述案件中对于揭露日的认定符合揭露日的内涵以及法律实践的最新变化。笔者也将与各位共同关注司法审判实践，以深刻理解新《虚假陈述若干规定》的内涵和外延。

注释：

[1]数据来源：威科先行

[2]//mp.weixin.qq.com/s/w5wkSG2bxnr7mZVrEA0pGA

[3]《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》P264，2003年3月出版。

[4]《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条：投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。

[5]广州市中级人民法院（2020）粤01民初2171号案

[6]黑龙江省高级人民法院《陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案》

[7]《证券虚假陈述揭露日的司法认定——基于中美比较的考察》，《证券法苑》/ 2019年第2期（第27卷）第266页

[8]最高院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第84条规定：【揭露日和更正日的认定】虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。

[9]秦忠泽与河北金牛化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷（案号：(2014)冀民二终字第56号）

[10]张杰、汉王科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷（案号：(2017)最高法民申2547号）

[11]宣绍钧、云南云投生态环境科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷（案号：(2017)最高法民申1882号）

[12]以诱多型虚假陈述为例

[13]杨海坚与吉林紫鑫药业股份有限公司证券虚假陈述纠纷（案号：（2017）吉民终435号）

[14]北京无线天利移动信息技术股份有限公司与王燕证券虚假陈述责任纠纷（案号：(2017)京民终667号）

[15]上海大智慧股份有限公司与冯志雄证券虚假陈述责任纠纷（案号：(2018)沪民终28号）

[16]此处仅讨论一般的到期还本付息的公司债券、企业债券，不包括可转换债券等与股票价格紧密联系的债券。

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作者简介

张  磊

北京德和衡律师事务所高级联席合伙人

张磊律师，北京德和衡律师事务所高级联席合伙人，高级经济师。

张磊律师在证券金融类争议解决领域有丰富的业绩，已经代理过多起证券虚假陈述责任纠纷案件，且在部分案件中代理承销商进行抗辩。张磊律师的客户包括国家电网、国家开发银行、中信建投、中国人保、民生银行、国海证券、粤开证券、西藏信托、招商局、中广核、中国中铁、中国船舶、中国二冶、东风标致雪铁龙、中航油国际、中铝国际、顺丰集团、天元锰业、北汽产投等金融机构、央企、国企及大型民营企业。

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陈怡任

北京德和衡律师事务所执业律师

陈怡任律师，北京德和衡律师事务所执业律师，英国爱丁堡大学法学硕士，曾供职于某跨国公司大中华区总部。

陈怡任律师在证券金融类争议解决领域有丰富的业绩，已经代理过多起证券虚假陈述责任纠纷案件。陈怡任律师的客户包括国家电网、中信建投、国海证券、粤开证券、招商局、中国中铁、东风标致雪铁龙、顺丰集团、北汽产投等金融机构、央企、国企及大型民营企业。

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